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李海涛:大类资产配置回顾与展望——拥抱波动性

正如我们年初预料,2017年的“金发女孩”市场已经远去,2018年全球金融市场都表现出波动性的加大,但A股和其它新兴市场的表现仍然低于预期。从经济基本面角度看,并不能够解释国内风险资产的走弱,金融去杠杆导致的信用风险暴露大大降低了投资者的风险偏好。无独有偶,海外市场同样发生了这种risk-off,在美联储加息、贸易摩擦和国内政治危机的挤压下,新兴市场风险资产在上半年表现最糟。

向前看,海外市场存在两点隐忧:美国国内的一系列经济刺激政策正在加速通胀的周期,并可能带动美联储加快退出宽松的进程;特朗普总统在中期选举结束之前预计都将不断挑起贸易摩擦和争端。但在国内,投资者并不需要对信用风险和经济的下行压力太过担忧,虽然小型企业已经表现出财务压力和景气度的下滑,但整体工业企业的偿债能力依然健康。此外,政策制定者已经开始针对小微企业的一系列宽松政策,预计小微企业最艰难的时刻已经过去。

综合而言,下半年投资者仍然需要拥抱波动性。海外资产中美元计价的风险资产优于其他发达市场,是更加稳妥的选择,国内利率债和估值回归便宜的A股都是较好的选择。此外,建议投资者在组合中加入黄金等具备良好避险价值的贵金属。建议投资者回避美国国债、国内信用债和贸易依存度高、资本开放程度高的新兴经济体风险资产。

国内风险资产和经济基本面发生背离

时至年中,从全球主要市场的表现看,A股再一次令投资者失望了。上证综指和深证成指年初至今分别下跌-13.5%和-15.5%,跑输其它所有全球主要股票指数。而根据EPFR监测的全球市场资金流向数据,从5月底开始海外投资者开始大举撤离中国权益市场,连续四周录得资金净流出,最新一周更是单周净流出8亿美金。

图表1:A股主要指数年初至今在全球主要市场中表现最差        资料来源:Bloomberg

那么,A股糟糕的表现背后的原因何在?如果从经济基本面的角度寻找原因,投资者可能会更加困惑,虽然本轮经济扩张周期的高点已经见到,但整体经济增长的韧性仍然较强,企业盈利水平也维持在高位。作为经济领先指标的高频数据,制造业PMI在5月继续环比扩张0.5达到51.9,成为本轮经济周期中仅次于去年9月的高点。

图表2:作为经济领先指标的PMI在5月继续扩张        资料来源:CEIC

从投资数据看,整体固定资产投资累计同比增速从1-4月的7%环比回落0.9个百分点到6.1%,下滑幅度有限。从拉动投资的三大需求来看,表现各有不同。

图表3:整体投资增速略有下滑但幅度有限        资料来源:CEIC

年初以来,地方政府的去杠杆成为高层工作的核心,无论是对于PPP项目库的清理,还是对于地方政府违规、隐性举债行为的规范,都直接压制了地方政府的资金来源,进而地方政府作为主要出资方的基建链条受损严重。年初至今,基建投资在地方政府去杠杆的大背景下不断走弱,1-5月基建投资累计同比增速环比1-4月回落3个百分点到9.4%。

图表4:基建投资在地方政府去杠杆的大背景下不断走弱        资料来源:CEIC

但与此同时,地产投资和制造业投资则表现出了较强的韧性。年初以来,整体地产调控政策没有见到松动的迹象,反而愈见收紧。6月25日,有传言称国开行总行回收了棚户区改造项目的合同审批权限,预计未来棚改中货币化安置的比例将有所下降。对于棚改的态度转变彰显了政策制定者对于地产调控严格不动摇的决心,可以说,近年来三四线城市房价涨幅持续超越一二线城市,棚改货币化安置起到了一定的助推作用。

但整体上看,地产行业当前的库存水平已经较低,特别是住宅的库存和库销比都已经回落到2008-2009年前后的低位,补库需求驱动下,地产商的新开工持续维持在高位,地产投资并未出现市场预期之中的走弱,1-5月地产投资累计同比增速仍然维持在10.2%的高位。

图表5:地产投资体现出较强的韧性        资料来源:CEIC

制造业投资在三大投资需求之中表现最为强势,1-5月制造业投资累计同比增速环比1-4月提升0.4个百分点到5.2%,呈现出明显的筑底向上的迹象。制造业投资是最能够体现民营经济参与度的指标,制造业投资的向好也带动同期的民间投资同比增长了8.1%,增速超过去年全年1.3个百分点。

制造业投资的景气与企业盈利高度相关,从工业企业利润数据看,1-4月规模以上工业企业利润总额同比增长15%,维持在高位。今年年初以来,高层出台的一系列“降成本”政策,例如减税、降费等,都有望在未来继续帮助企业维持良好的盈利能力,预计制造业投资仍然将加速增长。

图表6:制造业呈现出筑底向上的迹象        资料来源:CEIC

图表7:企业盈利同比增速维持在高位        资料来源:中国国家统计局

对信用风险的担忧压抑了全球风险资产的估值

股票价格有两大支柱:上市企业的盈利和估值。从企业盈利数据和经济基本面表现看,上市企业的盈利没有出现明显的走弱,估值的压抑成为上半年中国国内风险资产走弱的最重要原因,而这种压抑主要源于国内信用风险事件爆发带动的风险偏好下降。

年初以来中国国内债券市场违约事件再次密集爆发,发生超过20起债券违约风险事件,其中多家违约主体都是实力较强的上市公司,此外还有数家省级政府融资平台和省属国有企业涉及。受此影响,无论股市还是债市投资者,风险偏好都大幅下降,开启risk-off模式。

图表8:年初至今涉及违约风险事件债券面值总金额达到163.5亿元        资料来源:Wind

境内资本市场的信用利差年初以来快速扩张,在信用利差扩张的周期中,往往风险资产表现不佳。特别是,本轮违约潮涉及多家上市企业,投资者一方面需要担忧信用风险对企业盈利的影响,另一方面受制于风险偏好降低导致的估值压抑,对于股票市场投资者来说将更加难熬。

图表9:信用利差的扩张是压抑A股估值的主要因素        资料来源:Bloomberg

无独有偶,上半年这种信用风险爆发带动的投资者risk-off,中国市场并不是孤例。在以美联储为代表的发达经济体货币当局开始逐步收紧货币政策的大背景下,新兴市场货币普遍表现疲软,巴西雷亚尔、南非兰特、印度卢比、墨西哥比索等主要新兴市场货币年初至今都对美元大幅贬值。

图表10:大部分新兴市场货币年初至今对美元大幅贬值        资料来源:Bloomberg

货币的贬值也带动海外投资者抛售这些弱势新兴市场货币计价的风险资产,虽然可能这些市场以本币计价的资产价格表现良好,但对于海外投资者而言,货币的贬值已经导致换算成美元的投资盈利荡然无存。

此外,新兴市场年初至今也并不太平,在经历了相对平静的2017年之后,贸易摩擦和政治动荡似乎有卷土重来之意。4月中旬美国财政部宣布制裁俄罗斯商业领导人,导致俄罗斯货币大幅贬值,而俄罗斯国内RTS指数也发生大幅动荡。5月底意大利五星运动党和联盟党组阁失败之后,可能面临需要重新选举的局面,引发投资者对于欧洲政治局势的担忧,意大利国债遭到抛售,与德国国债之间的息差大幅走阔。

事实上,根据EPFR跟踪的全球市场资金流动数据,从3月中旬开始,以美国为代表的发达市场持续录得资金的净流入,而新兴市场则资金持续撤出,从5月底开始这种趋势有加速的迹象。在所有类别的风险资产中,新兴市场权益资产也普遍表现较差,年初至今MSCI新兴市场指数大幅跑输发达市场指数。

图表11:新兴市场和美国等发达市场资金流发生了分歧        资料来源:EPFR

图表12:年初至今新兴市场大幅跑输发达市场        资料来源:MSCI

海外市场隐忧浮现

正如我们年初的判断,2018年的全球金融市场,是波动性回归的一年。向前看展望下半年的海外金融市场,两点隐忧正在浮现,美联储过快的加息可能使得新兴市场风险资产继续承压,而特朗普总统不断挑起的贸易争端也将为全球经济增长带来不确定性;对于国内经济和金融市场而言,金融条件的持续恶化将成为最大的压力,整体看,外忧当前,现在可能不是国内金融市场进行大刀阔斧改革的好窗口,我们已经看到监管开始关注实体经济流动性,但还需要看到更多信号。

特朗普总统的税改政策正在带动美国企业在海外的资金回流,此外,对未来企业投资费用化的政策激励也有望直接催化企业的投资周期,从制造业PMI等高频领先指标看,虽然可能同样度过了本轮经济复苏的高点,但当前的美国经济相对于欧洲和日本更加强势。

图表13:美国经济相对于欧洲和日本更加强势        资料来源:Bloomberg

随着经济的强势,失业率的走低,美国国内的通胀水平也不断攀升,并为美联储的加息前景提供了不确定性,全年预计加息四次,美联储的缩表也会继续。对于新兴市场的投资者而言,这不是一个好消息,特别是对于典型的资本开放经济体,将面临两难选择:如果不跟随美国加息,则可能发生严重的资本外流,进而影响国内的金融稳定;如果跟随加息,则国内风险资产的价格将大幅度承压。

图表14:美国核心CPI同比增速持续攀升        资料来源:Bloomberg

特朗普总统不断挑起的贸易摩擦短期有愈演愈烈之势,6月19日,特朗普再次发表声明将对中国500亿美元商品从7月6日起加征25%的关税,根据已经公布的清单,主要包括航空航天、机械设备、光学仪器、电气设备、机器人等高科技领域的商品。随后中国商务部同样发布公告,对原产于美国的同等规模商品进行征税,生效时间将另行公告。

中美之间的贸易摩擦是全球贸易摩擦中最具代表性的缩影,向前看,贸易摩擦不是一个短期命题,而会在中长期内持续影响全球政治经济格局的走向。主要原因在于:短期来看,随着中期选举渐行渐近,美国在贸易摩擦上的发力将不会减弱,核心在于特朗普总统挑起贸易摩擦的用意之一就是兑现竞选承诺,稳定基本票仓。中期来看,虽然美方在贸易谈判中的部分要求,例如增加对美国能源和农注册送88元体验金进口力度,中方能够满足,但对于部分要求则比较困难,例如美国可能要求中国减少对部分敏感行业的补贴等,预计谈判将持续较长时间。更长期来看,中美贸易摩擦只是中国在全球政治经济格局崛起中的又一次修昔底德陷阱的缩影,只要中国经济要崛起,必然要直面来自美国的压力,这种压力长期都将存在于中美关系之中。

中国市场:对信用风险和经济下滑无需过于担忧

对于国内经济而言,投资者的担忧主要有两点:

· 金融去杠杆的货币紧缩环境如果没有改善,近期信用风险事件会否持续发酵,并演变成一场金融危机?

· 虽然经济目前韧性仍然较强,但从前瞻的经济数据,例如社会融资总量等看,年初以来发生了大幅收缩,会否滞后影响经济,使得增长在下半年出现断崖式下滑?

首先,目前暴露的信用风险事件都是局部的、小型的,也主要发生在整体产业链条中最薄弱的环节。虽然宏观经济的总量数据目前整体保持稳健,但不同规模的企业发生了较大的分化。以官方公布的统计数据为例,虽然5月整体制造业PMI录得本轮周期的次高,但大中小型企业制造业PMI发生了明显分化,大型企业5月制造业PMI环比扩张1.1到53.1;中型企业环比微增0.1,基本保持平稳;而小型企业的这一指标环比下降1.8到49.6,已经落入了收缩区间。

这种不同规模企业经营景气程度的变化与本轮金融去杠杆的大环境是相一致的,小型企业较弱的财务实力使其成为了当前经济中最薄弱的环节,而当信用风险事件爆发时,商业银行又往往会在贷款上更加倾向于大型企业以规避风险,这种相对的“惜贷”又加剧了小型企业现金流的恶化。因此,未来对小型企业的整体经营环境和财务风险仍然应当保持警惕,特别是,展望下半年和明年年初,整体信用债到期的规模仍然将走高,投资者需要继续对国内的信用债保持回避。

图表15:大型企业和小型企业的景气程度发生分化        资料来源:CEIC

但这种小型企业经营的困境会引致系统性的金融风险吗?目前看来不会,企业目前良好的盈利水平保障了整体企业较低的信用风险。通过国家统计局披露的工业企业月度经营数据看,4月息税前利润(EBIT)保障倍数目前为6.76倍,环比3月提升0.13倍,整体中枢相比2013-2016年的经济低迷期提升10%以上,表明目前工业企业整体偿债能力较为健康。

图表16:整体工业企业的偿债能力健康        资料来源:CEIC

对于宏观经济而言,投资者的担忧主要体现在年初至今社会融资总量的增长失速,融资环境的收缩主要体现在委托贷款、信托贷款等影子银行部门融资持续的负增长。如果下半年,这种融资环境的恶化不能明显好转,预计企业现金流和盈利仍将面临考验,特别是对于目前财务压力最大的小型企业而言。

图表17:影子银行部门融资持续负增长        资料来源:CEIC

我们欣慰地看到,政策制定者已经开始关注当前小微企业的困境。近期中国央行进行了一系列举动以呵护实体经济的流动性,继4月降准置换到期的中期借贷便利(MLF)、6月初扩大MLF担保品范围以来,央行在6月24日再次宣布降低存款准备金率0.5个百分点,而央行在答记者问中明确表示,对邮储银行、城商行、非县域农商行、外资行降准释放的2000亿流动性将主要用于支持开拓小微企业市场,发放小微企业贷款,进一步缓解小微企业融资难融资贵问题。这些货币工具运用和公开市场操作都意味着,广义货币最紧张的时刻可能已经过去,对于小微企业信用收紧造成的经济下行压力将有所缓解。

下半年大类资产配置展望

综合而言,对于下半年的金融市场,投资者仍然需要做好大幅波动的准备。相较而言,美国的经济走势更为确定,同时不存在类似意大利这样的风险事件,因此美国相对于欧洲可能是更加稳妥的选择,欧元的相对弱势也将在一定时期内支撑美元的相对强势,美元计价的风险资产是发达市场中的首选。鉴于经济强势和未来潜在的经济刺激计划,美国经济都存在过热和加速通胀的风险,投资者应当回避美债。

对于新兴市场而言,需要回避贸易型经济体和资本开放经济体,前者可能将在全球贸易摩擦中受损,而后者可能面临在美联储加快货币政策正常化步伐中的两难选择,都存在较大的风险。

对于国内资产配置而言,利率债是最安全的资产类别。股票市场在经历抛售之后估值逐步变得便宜,吸引力仅次于利率债。相较而言,在更多宽松信号缓解了投资者对于信用风险的担忧之前,建议投资者回避境内信用债。

此外,由于整体全球经济周期的高点已经见到,未来大宗商品可能不会持续跑赢,但由于全球通胀的周期并没有结束,大宗商品预计未来能够维持和通胀相近的走势。综合而言,黄金为代表的贵金属在波动的市场中具备较好的避险价值,需要加大配置。

文章来源:《财新网》

 

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